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海通证券荀玉根:中美利差对A股影响甚微 三大利空渐去 金融地产仍有空间

日期:2022年05月30日

       【海通策略】美债利率对A股走势和风格的影响(荀玉根, 郑子勋, 于佩一) 核心结论:①历史数据显示, 美债利率上升对A股走势和风格影响不大A股, 利润是风格确定的变量。 ②稳增长政策的实施有望带动市场回暖。今年的风格与12年类似。全年数值略占优势, 预计增长阶段性占优。 ③目前我们继续关注稳增长主线, 比如金融地产和新基建, 后者比较灵活, 下半年我们会关注复苏主线。美债利率对A股走势和风格的影响 当地时间4月6日, 美联储公布3月FOMC会议纪要, 显示出更为激进的紧缩节奏。 8日的2.39%迅速上升至2.72%。美联储紧缩政策升级, 美债利率持续上扬, 对A股及市场风格有何影响?我们回顾历史并分析它。 1、中美利差对A股影响不大。随着美联储本轮紧缩周期的不断推进, 目前市场对美联储2022年加息次数(以每次加息25个BP计算)的预期已升至10次。美国债券利率最近也再次大幅上涨。自4月1日(截至2022/04/08, 下同)以来, 10年期美债利率上调33个BP。同时, 随着美债长期利率的持续走高, 目前我国与美国的利率差仅3个BP, 甚至低于紧缩周期结束时的水平。 2018年底, 美联储的紧缩周期才刚刚增加。初期, 未来可能仍有进一步缩小中美利差的压力。历史上中美利差收窄对外资的影响:债市流入放缓, 股市流入扰动不明显面对美债利率上升, 部分投资者担心中美利差缩小会导致资金外流, 进而影响我国资本市场。那么这种担忧存在吗?我们回顾历史数据发现, 在中美利差缩小的情况下, 外资流入我国债券市场的速度确实有所放缓:参考中国债券存管数据, “北向通”开通以来对于2017年的债券通, 如果2017年中美10年期债券市场开放, 整体债券利差小于50个BP, 境外机构债券月均增量为140亿元;利差达到50-100BP时, 境外机构债券月均增持约380亿元, 利差为100。-200BP时, 境外机构债券平均持仓规模达到440亿元; 5月20日至2021年1月, 中美整体利差高于200BP时, 境外机构月均持债规模近1200亿元。但与债市相比, 中美利差对A股外资的影响明显较小。我们计算了 2017 年 11 月 14 日沪港通北向资金流入流出与中美利差之间的 3 个月滚动相关系数。平均而言, 计算了北向资金与10年期和2年期中美利差的平均相关系数。数值均接近0.00, 说明中美利差对资金北上影响不大。事实上, 不仅是A股, 从全球范围来看, 美国与其他国家之间的利差对股市资金也有同样的影响。小, 比较典型的例子是2016-17年, 当时新兴市场国家与美国的利差继续缩小, 但2016-17年, 全球资金仍有超1000亿美元净流入新兴市场股票. 2005年以来, 中美利差与A股走势的相关性整体偏弱。如果直接计算中美10年期国债利差与风权A的3个月滚动相关系数, 2002年至今相关系数的平均值为0.00。自 14/11/17 以来, 相关系数一直为 系数的平均值仍为 0.00。可见, 中美利差的扩大或缩小与A股的涨跌基本无关。回顾历史上中美利差收窄的时期, 可以发现A股在利差收窄时期的整体表现其实并不差:①从04年开始的时期/12至06/06,

我国政策宽松, 10年期国债利率持续下行, 但同期美国国债利率随着利率的不断推进, 整体呈上升趋势加息过程中, 反过来使得中美利差继续缩小甚至开始倒挂, 但A股仍从05/06开始看涨至06/06 Wind All A上涨约80%。 ② 09/01-10/04期间, 我国和美国10年期国债利率均呈上升趋势, 由于我国国债利率上扬速度较慢, 中美利差整体收窄, 但A股此时整体处于牛市气氛中, 09/01-10/04, 万德All-A涨幅超100% . ③ 2015-2018年期间, 随着美联储紧缩周期的开始, 中美利差也整体收窄。其中, 利差在2015年下半年、2016年下半年、2018年下半年均有明显下降, 但2015年下半年A股整体走势震荡。 2016年下半年, 所有A股的最大涨幅约为20%。 2018年, 在中美贸易摩擦和国内去杠杆政策的背景下, A股下跌。 2.利率和风格只是弱相关, 盈利能力是核心因素。此外, 由于美债收益率通常被视为全球无风险利率的锚点, 因此也有观点认为, 在美债利率上升的带动下, 我国利率会相应上调, 从而打压业绩表现。风险资产方面, 其中估值较高的成长股首当其冲, 最令人印象深刻的就是2021年春节后领跌的成长股和年初以来美债利率的上涨2022 年。美股的经验表明, 在加息阶段, 成长股可能不会跑输。那么美国债券利率的历史上升是否必然对应于领跌的成长股呢?从美股的经验来看, 两者的相关性较弱。例如, 在 1999 年至 2000 年的美联储加息周期中, 美国债券利率整体上升, 但在此期间, 以纳斯达克指数为代表的美股成长股仍显着优于以 S 为代表的美股价值股。分析美债利率上升与A股成长方式的关系, 首先要明确A股价值成长方式如何描述。经分析, 历史上A股价值成长风格的轮动可以用中证成长/中证价值、Wind成长风格基金/价值风格基金指数的相对走势来描述, 市场上常见的指标是创业板指数/沪深300、中小板指数/沪深300的相对走势。
       根据以上4个指标衡量风格, 在很长一段时间内, A股大风格轮动每3-5年发生一次: 2003-2008年的市场风格更偏向价值, 2009-2015年的市场风格更偏向成长, 2016-2018年的市场风格偏向价值, 2019-2021年的市场风格为偏向于增长。如果观察更详细, 在一定的风格周期内也会有周期性的风格变化。例如, 在2009-2015年增长风格整体主导的大周期中, 价值风格分阶段占据主导地位, 如2011-12年、2014年下半年。另外, 从图形上看, 从2013年到2015年, 创业板指数/沪深300和中证成长/价值的走势似乎出现了分化, 但如果仔细观察两者在此期间的走势, 就会发现这两个指标的写照风格变化的节奏和方向是一致的, 但变化的幅度不同。从历史上看, 美国债券利率与 A 股风格之间的相关性一直很弱。那么美债利率与A股成长股的历史相关性是什么?计算美国10年期国债收益率与中国证监会成长/价值指数相对比率的三个月滚动相关系数。平均而言, 2005年以来的平均相关系数为-0.03, 2014年11月沪港通开通以来的平均相关系数为-0.03。 -0.15, 可见美债利率与A股增长方式之间仅存在微弱的负相关。从概率上看, 2005年美国国债加息后A股成长跑赢的概率为49%, 2015年以来的概率为51%。此外, 我们还专门回顾了美国债券利率大幅上涨的历史时期。期间, A股的增长和价值实际上可能赢:2006年上半年美联储加息周期结束, 2009年-10年初金融危机后, 2013年末。美国半年“锥形”恐慌, 美国10年期国债利率大幅上涨, 但期间国证增速跑赢国证价值, 创业板跑赢中证300. 04/06-05/12和上一轮加息周期15/12-18/12美债利率也有所上涨, 期间A股风格以整体价值为主。我国国债利率与A股风格的相关性也较弱。与美债利率相比, 我国国债利率与风格的关系更为直接, 因此我们进一步分析我国国债利率与A股风格的相关性。从我国10年期国债收益率与中证成长/价值指数相对比率的三个月滚动相关性看从系数的平均值来看, 2005年以来相关系数的平均值仅为-0.03, 即我国利率与A股风格的相关性较弱。从概率上看, 2005年以来, 我国10年期国债收益率上升时, 增长跑赢价值的概率为51%, 而10年期国债收益率下降时, 概率增长超过 50%。回顾我国加息的阶段, 我们可以发现, A股在这个时期的风格并不固定。比如2009-10年、2013年下半年、2020年4-11月, 我国10年期国债利率增长方式大幅上涨。 06/10-08/08和16/10-18/01期间, 我国国债利率大幅上升期间, 整体价值风格占主导地位。此外, 在上一篇文章中分析, 2009-15和2019-21是A股整体的主导增长。观察这两个时期中国10年期国债利率的走势,

可以看出利率有升有降。其中, 09-15年利率整体中心上调, 而19-21年利率整体中心下降。此外, 在整体增长风格占主导地位的2009-15年增长周期中, 2011-12年和2014年下半年出现阶段性增值。这两个时期, 我国10年期国债利率整体呈下降趋势。利润是风格的决定因素。既然中美两国的利率水平与A股风格的相关性不强, 那么决定风格的核心变量是什么?事实上, 从长期来看, 股票是一台“称重机”。从中长期周期来看, 基本面决定股价的涨跌。因此, 盈利趋势的分化是风格转换的分水岭。例如, 2013年至2015年, A股整体风格呈增长趋势, 其背后是中证成长指数-价值指数(创业板指数-沪深300, 下同)的增速, 累计年份归属于母公司的净利润同比增速差异从13Q2的-6.6%(-2.9%)上升到15Q3的15.6%(34.3%), ROE(TTM)差异从0%上升(-5.7%) 至 3.9% (-0.6%) 同期;而2016-18年增长开始跑输的原因是增长相对值的业绩增长率已经开始下降, 国证成长指数归属于母公司的净利润累计同比增长率-价值指数(创业板指数-沪深300, 下同)从15Q3的15.6%(34.3%)变化。 %) 18Q4 降至-30.1% (-44.9%), ROE 差异从同期的3.9% (-0.6%) 降至-2.1% (-4.7%); 2019-21年成长股的表现又开始了 整体跑赢价值股, 所以风格开始回归成长。 3、春天终将到来, 三大坏事渐行渐远, 修复之力正在蓄积。我们在策略季报《春天来了——20220404》中指出, 美联储加息、俄乌冲突、国内疫情三大利空因素导致市场遭遇“寒冬” “一季度, 投资者信心受挫, 市场情绪低迷。在去年底展望今年的时候, 我们做了一个定性的判断:“2022年是没有任何经分析, 中期来看影响风格的决定性变量是利润, 而自上而下判断利润走势的核心是把握国家产业变化趋势。 “十四五”规划纲要指出, 我国已进入高质量发展阶段, 要“加快发展现代产业体系”, 深入实施制造业战略强国, 发展壮大战略性新兴产业, “加快数字化发展”, 建设数字中国。 .正如我们在前几份报告中分析的那样, 当前我国正处于产业结构调整和升级的关键阶段, 经济发展动能将转向科技创新。数字经济和低碳经济都是高质量发展的重要抓手。从数据上看, 2021年高技术制造业利润同比增长48.4%, 两年平均增长31.4%。从中长期来看, 符合我国转型方向的增长方式在盈利能力上仍占主导地位。那么如何理解年初的价值主导地位呢?事实上, 回顾历史, 在某种风格占主导地位的时期, 另一种风格也会周期性地反击和重新平衡。比如, 在2003-2008年的整体价值主导范围内, 2006年风格也呈现阶段性增长的趋势。比如2009-15年整体增长跑赢大盘的时候, 2011年下半年价值风格同样占据主导地位-12年和2014年。我们认为, 从宏观背景来看, 今年类似于12年, 即稳增长政策发力支撑经济, 风格也可能类似于12年, 是一个再平衡。分季度看, 22Q1受益于基建、房地产等传统行业稳增长政策, 价值风格阶段性占据主导地位。进入二季度后, 增长有望分阶段占据主导地位。可能的催化剂是政策和基本面。 .政策方面, 根据基建公布的数据, 今年各地可统计的拟建项目中, 与新基建(环境、电力、通信工程)相关的项目占比16%, 规模占13%。 , 预计这些项目将在Q2逐步实施;从盈利能力来看, 我们期待一季报:哪些领域表现不错? “-20220329”分析说, 新能源和科技一季度景气度较高。以盈利与估值匹配程度衡量, 我们选择了TMT、军工、新能源产业链、主动型股票型基金重仓股中持股量最大的医药, 对前三名股票进行分析, 对前十名重仓成长股的估值和盈利能力显示, 前三十名成长股的历史平均PE基金重仓43%, 中位数50%, 而其PEG(PE/21Q3累计归属于母公司净利润)同比)均值和中位数也来到了0.9左右, 匹配估值和盈利程度一直比较合理, 目前上述基金前30名权重成长股的PE(TTM)平均(中位数)为60倍(53倍), 而Wi nd 的共识预测显示, 其 2022 年的 PE 平均值(中位数)为 35 倍(33 倍)。金融地产仍有空间。从去年11月下旬开始, 我们把金融地产作为第一梯队, 其逻辑在于稳定增长政策和恢复金融和房地产估值。 《金融地产史上的高光时刻——20220223》分析指出, “2010年以来, 金融地产板块经历了6次绝对收益和相对收益。而金融地产几个高光时刻的背景是宏观经济政策宽松, 估值偏低, 资金配置比例偏低。”过去几个月, 金融地产也实现了超额收益, 自1月初以来, 申万银行指数自1月初以来已超过沪深300指数19个百分点(截至2022年4月8日, 下同) ). 超额收益为 38 个百分点。与上述 6 个报价相比, 银行相对沪深 300 的平均超额收益为 18 个百分点, 房地产为 20 个百分点。银行和房地产的超额收益已经很明显, 目前大金融板块的整体估值仍处于底部, 目前银行PB(LF)为0.63倍(自2013年初以来从低到高4% )、房地产1.08倍(11%)、证券1.44倍(11%), 基金持仓相对沪深300超额配售比例较低, 稳增长政策持续发力. 我们看好中国市场第二季度。估值偏低、配置偏低的银行和地产, 未来仍有望继续上涨。只是与历史相比, 跑赢指数的空间可能不大, 而券商指数跑赢指数。
       更有潜力。截至2022/4/8, 共有40家A股证券公司披露了2021年业绩, 占全部上市证券公司的81%。这些公司归属于母公司的净利润总额达到1900亿元, 比2020年增长27%。新基建更加灵活, 如低碳经济、数字经济。
        “新基建”是短期稳定增长与中长期经济结构调整的平衡点。一季度, 在稳增长政策的背景下, 金融地产和传统基建相关行业表现较好。二季度, 稳增长政策继续推进。与新基建相关的增速和弹性更大, 尤其是相关行业, 一季度回调更为明显,

二季度潜力更大, 尤其是低碳经济中的光伏风电、云数字经济中的计算数据中心等。据海通电力新集团预测, 2022年, 我国风电新增装机容量同比增长50%左右, 新增光伏装机容量将增长50%以上。根据《数字经济发展“十四五”规划》, 预计20-25年数字经济核心产业增加值复合年增长率将达到14.1%。云计算市场规模的复合增长率将高达36.8%。在我们的《一季报前瞻:哪些领域表现较好?-20220329》中曾分析, 一季度新能源科技有较高景气度。行业高频数据显示, 1-2月, 国内光伏发电新增装机同比增长62.3%,

太阳能电池出口额同比增长113.9%。汽车累计零售额同比增长153.1%;在数字经济领域, 1-2月移动通信基站设备产量同比增长53.1%%, 较21Q4的11.7%大幅提升, 电信主营业务收入增速为9.0%, 较21Q4的6.9%有所提升。一季报业绩方面, 海通研电集团预计22Q1归属于母公司净利润同比增长100%以上, 光伏40-50%, 计算机集团预计工业软件和国防信息化将在30%左右。网络设备厂商占比20-30%, 光器件约占40%。风险提示:通胀持续大幅上升, 国内外宏观政策收紧。

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